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<브로드컴 ① 앤스로픽 칩 공급 길 열었다...IPO 최대 수혜주로 부상>에서 이어짐

[서울=뉴스핌] 김현영 기자 = ◆ 최대 430억달러 잔존가치 보증…"위험 있지만 미미"

투자자들이 가장 주목하는 대목은 브로드컴(AVGO)이 떠안는 위험이다. 브로드컴은 장비가 일정 수준 이상의 가치를 유지하도록 보증하는 '잔존가치 보증'으로 대주단에 안전판을 제공했다. 하드웨어 가치가 예상보다 빠르게 떨어지거나 임대 계약이 무산되면 그 손실은 브로드컴 몫이 된다. 윌리엄 블레어의 세바스티앙 나지 애널리스트는 이에 따른 최대 익스포저가 첫해 430억달러에 이르지만 5년 임대 기간 동안 점차 줄어 결국 0이 된다고 설명했다. 차입 주체가 SPC인 만큼 브로드컴은 앤스로픽이 임대료를 내지 못하는 경우에만 위험을 떠안게 된다.

UBS에 따르면 브로드컴은 이번 거래 금액의 약 72.5%에 대해 잔존가치를 지원한다. 이는 앞서 아폴로 글로벌 매니지먼트·블랙스톤과 맺은 350억달러 규모 계약에 더해지는 것이다. 2026년 출하분 1GW 이상을 대상으로 한 기존 계약에서 브로드컴은 계약 금액의 80%를 보증했다.

UBS는 두 계약을 합친 위험 노출 규모를 약 700억~750억달러로 추산하면서도, 잔존가치 지원은 당장 현금 지출을 수반하지 않으며 브로드컴은 이 거래에서 대출기관도 차입자도 아니라는 점을 강조했다. 시가총액 1조6200억달러에 부채 594억달러인 재무구조를 감안하면 부채 수준도 적정하다는 평가다.

보증이 공짜인 것도 아니다. UBS는 브로드컴이 잔존가치 지원의 대가로 수백bp(1bp=0.01%포인트) 수준의 수수료를 받을 가능성이 크다고 봤고, 로젠블랫은 지원 잔액에 대해 칩 평균판매가격과 별도로 약 200bp의 수수료가 붙는다고 분석했다.

트루이스트의 윌리엄 스타인 애널리스트는 이번 거래가 브로드컴에 일부 위험이 있긴 하지만 그 정도는 미미하다고 평가했다. 최대 부담액은 앤스로픽이 임대료를 제때 내지 못하고 해당 칩의 다른 구매자도 찾지 못하는 극단적 상황에서나 의미가 있으며, AI 개발사들이 TPU를 폭넓게 쓰고 있다는 점을 감안하면 그럴 가능성은 극히 낮다는 설명이다.

◆ 피치 'A-' 유지…신용도에도 큰 흔들림 없어

신용평가사의 시각도 크게 다르지 않다. 피치 레이팅스는 27일 브로드컴의 장기 발행자 부도 등급을 'A-'로 확인하고 '긍정적' 전망을 유지했다. 피치는 브로드컴이 두 개의 고객 구조에 걸쳐 700억달러 이상의 리스 금융에 관여하고 있으며, 그 중심에 435억달러 규모의 잔존가치 지원 계약이 있다고 짚었다.

피치는 이 같은 잠재 노출을 반영해 2027 회계연도 말까지 브로드컴의 조정 부채에 약 40억달러를 더하고, 가속 감가상각을 가정할 경우 2029 회계연도까지 이를 약 150억달러로 늘릴 계획이다. 그럼에도 2026 회계연도 배당 후 잉여현금흐름이 300억달러를 넘을 것으로 보여 유동성 완충은 충분하고, 핵심 EBITDA 레버리지도 등급 상향 기준인 1.5배 이하를 유지할 것으로 내다봤다.

VM웨어 등 소프트웨어 자산에서 나오는 반복 매출이 영업 EBITDA 마진을 60% 이상으로 떠받쳐 반도체 사업의 변동성을 완화할 것이라는 점도 근거로 들었다. 다만 보증 조정 순부채가 1500억달러를 넘으면 전망을 '안정적'으로 낮출 수 있고, 하드웨어 가치가 급락할 경우 1850억달러를 등급 하향 기준선으로 삼겠다고 덧붙였다.

◆ 스트레스 테스트…"최악을 가정해도 주가 부담 크지 않다"

브로드컴이 순수 AI 종목으로 오인되기 쉽다는 점도 재평가 포인트로 꼽힌다. AI는 브로드컴 매출의 절반을 조금 넘는다. 대부분은 구글 TPU처럼 단일 고객을 위해 제작한 맞춤형 가속기(XPU)에서 나오고, 이들 칩을 연결하는 이더넷 스위치가 나머지를 차지한다. 범용성 대가로 비용과 전력 소모가 큰 엔비디아 GPU와 달리, XPU는 특정 고객의 워크로드에 최적화돼 더 저렴하게 연산을 처리한다.

네트워킹 부문은 고객이 어떤 칩을 고르든 수혜를 입는다. 여기에 스마트폰·광대역 라우터·스토리지용 칩, 그리고 기업 데이터센터에 깊숙이 뿌리내려 교체 비용이 큰 VM웨어 소프트웨어가 사업의 하단을 받친다. 앤스로픽에 서버 랙 전체를 공급하며 제3자 부품을 낮은 마진에 재판매하는 탓에 매출총이익률은 다소 희석되지만, 랙 사업은 간접비가 크게 늘지 않아 영업이익률은 안정적으로 유지되고 있다.

시장 전문가들의 스트레스 테스트 결과도 이 같은 체력을 뒷받침한다. 이들에 따르면 오픈AI가 완전히 사라진다고 가정해도 2027 회계연도 이익 감소폭은 약 9%에 그친다. 오픈AI의 첫 도입 물량이 아직 작기 때문이다. 2028 회계연도 이익은 약 20% 줄지만, 이 경우에도 주가는 해당 연도 예상 이익의 약 14배에 불과하다. 여기에 앤스로픽 주문까지 절반으로 줄어든다고 가정해도 주가수익비율(PER)은 2027 회계연도 이익 기준 약 25배 수준이다.

밸류에이션은 이미 상당히 낮아졌다. 후행 PER은 2025 회계연도 말 54배에서 현재 약 43배로 내려왔다. 이익 증가 속도가 최근 5년 중 가장 빠른데도 그렇다. 주가이익증가비율(PEG)은 0.55배로 2022년 이후 최저다.

오픈AI를 제외하고 산출한 현금흐름 모델 결과도 현재 주가와 비슷하다. 오픈AI가 흔들리더라도 매수자들은 이미 하방 위험에서 상당 부분 보호받고 있으며, 사실상 남은 변수는 앤스로픽 하나라는 의미다. 사업은 그 어느 때보다 탄탄한데도, 주가는 가장 큰 신규 고객 두 곳 가운데 하나가 실패하는 시나리오를 전제로 형성돼 있다는 게 전문가들의 진단이다.

◆ 이번 거래는 시작일 뿐…추가 금융·신규 칩 수주 기대

시장은 이번 거래를 끝이 아닌 시작으로 보고 있다. 앤스로픽의 목표 컴퓨팅 용량은 2026 회계연도 1GW에서 2027 회계연도 5GW, 2028 회계연도 10GW로 가파르게 늘어난다. 윌리엄 블레어의 나지 애널리스트는 이번 물량이 이미 브로드컴의 내년 출하 전망에 반영돼 있지만, 앤스로픽의 2027년 필요분의 절반 정도에 불과하다며 추가 금융 계약을 예상했다. 로젠블랫 역시 이번 자금으로는 앤스로픽의 2027 회계연도 수요 가운데 일부만 충당할 수 있어 추가 조달이 불가피하다고 봤다.

중장기 칩 로드맵도 탄탄하다. 키뱅크는 브로드컴이 앤스로픽의 ASIC 설계 프로젝트를 수주했으며, 해당 칩이 2028년 말이나 2029년 초 출시돼 전체 생산량이 500만~1000만 개에 이를 것으로 내다봤다. 또 구글의 TPU v9i '웨일 피시'(TSMC N3 공정)를 제품 로드맵에 추가했고, TSMC N2P 공정에 연산용 칩렛 16개를 탑재하는 TPU v10i 설계도 브로드컴이 계속 맡을 것으로 예상했다. 오픈AI 칩 '할라피뇨'의 전체 생산량 전망치는 100만 개에서 100만~150만 개로 높였다. 앞서 메타의 학습용 ASIC '아폴로' 설계를 미디어텍에 내줬다는 판단은 아직 결정되지 않은 사안이라며 정정했다.

◆ 월가 낙관론 속 신중론도 공존

월가의 시각은 대체로 낙관적이다. D.A. 데이비슨의 400달러 외에 UBS는 '매수'와 목표주가 470달러를 유지하며 2027·2028 회계연도 AI 매출 전망이 상향될 가능성이 크다고 평가했다. 스톤X는 '매수'와 545달러, 키뱅크는 '비중확대'와 575달러를 유지했다. 로젠블랫의 사잘 도그라 애널리스트는 2028 회계연도 비GAAP EPS에 18배를 적용해 '매수'와 600달러를 재확인했다.

신규 분석 개시도 잇따랐다. 22일 분석을 개시한 타이그리스 파이낸셜의 아이번 파인세스 애널리스트는 최근 12개월 매출이 891억달러로 전년 대비 49% 늘고 매출총이익률이 76%에 달한다는 점을 들어 '매수'와 목표가 600달러를 제시했다.

파이퍼샌들러는 AI 추론용 ASIC 시장에서의 지배적 위치를 근거로 '비중확대' 의견으로 분석을 시작했고, 27일에는 오펜하이머의 릭 섀퍼 애널리스트와 웨드부시, HC웨인라이트가 '매수' 의견으로 분석을 개시했다.

캔터 피츠제럴드는 2028 회계연도까지 이어질 앤스로픽향 대규모 칩 공급 계획을 들어 '비중확대' 의견을 확인했고, 제프리스는 1.6T 전환 국면에서 브로드컴이 모듈 제조업체 대상 DSP 시장 점유율을 넓힐 수 있다고 평가했다. 반면 씨티그룹의 아티프 말리크 애널리스트와 윌리엄블레어는 투자의견을 '매수'에서 '중립'으로 낮춰 신중론도 함께 존재한다.

전체적으로는 '매수' 의견이 압도적이다. CNBC 집계에 따르면 51개 투자은행(IB) 가운데 15곳이 '강력 매수', 34곳이 '매수', 2곳이 '보유' 의견을 냈다. 평균 목표주가는 516.73달러로 현재 주가 대비 50.94%의 상승 여력을 가리킨다. 최고 목표주가는 663달러, 최저는 215.88달러다.

◆ 남은 변수는 금리·AI 금융 피로감·순환 구조

물론 위험 요인이 모두 사라진 것은 아니다. 은행들은 칩이 인도되는 내년 하반기 전까지는 펀드매니저들에게 채권을 넘길 계획이 없다. 그사이 금리가 급등하면 대출 금리 상한을 약속한 은행들이 손실을 감수하고 채권을 매각해야 할 수 있다. 일부 은행은 손실 매각 대신 대출을 그대로 보유하는 쪽을 택할 수 있다는 관측도 나온다.

AI 금융 전반의 환경도 녹록지 않다. 올해 기업들이 AI 관련 지출을 위해 전 세계에서 4550억달러 이상을 조달했지만, 쏟아질 추가 물량을 의식한 자산운용사들은 점점 신중해지고 있다. 버블 징후를 경계하는 목소리에 금리 상승까지 겹치면서 대출기관이 거래를 골라잡는 우위에 섰다. 엔비디아 역시 지난 8월 블랙스톤 등 6개 금융사와 손잡고 고객사의 칩 구매 금융을 포함해 AI 분야에 5000억달러 이상을 투입하겠다고 밝히는 등, 칩 공급업체가 고객의 자금 조달까지 떠받치는 구조가 업계 전반으로 번지고 있다.

피치가 경고한 것도 바로 이 지점이다. AI 인프라 확장이 공급업체와 AI 연구소, 제3자 자본 제공자 사이의 순환적 관계에 갈수록 의존하고 있어, 하이퍼스케일러의 투자가 크게 줄거나 AI 연구소의 유동성이 악화되면 수주가 위축되고 그 충격을 브로드컴이 현금으로 흡수해야 할 수 있다는 것이다.

그럼에도 시장의 무게중심은 기대 쪽으로 기울고 있다. 다음 분수령은 11월로 예정된 앤스로픽의 상장과 12월 브로드컴 실적 발표다. 실적 발표에서는 경영진이 2027 회계연도 AI 매출 목표를 유지할지가 관건이 될 전망이다. 앤스로픽의 IPO가 순조롭게 마무리되고 오픈AI가 뒤를 잇는다면, 그동안 브로드컴의 발목을 잡아온 고객사 리스크는 오히려 성장 동력으로 바뀔 수 있다. 

kimhyun01@newspim.com