이 기사는 10월 29일 오전 10시20분 '해외 주식 투자의 도우미' GAM(Global Asset Management)에 출고된 프리미엄 기사입니다. GAM에서 회원 가입을 하면 9000여 해외 종목의 프리미엄 기사를 보실 수 있습니다.

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 차입 국면에 들어선 하이퍼스케일러(대형 클라우드 사업자)의 인공지능(AI) 설비투자를 둘러싸고 월가의 엄격한 현금창출력 검증이 이어지고 있다. 알파벳(GOOGL) 주가는 28일(현지시간) 실적 발표 뒤 시간 외 거래에서 한때 10% 넘게 급락했다. AI 검색의 수익화가 기존 검색 광고에 못 미친다고 밝히자 차입과 함께 설비투자를 감당해 온 검색 광고의 현금창출력이 약해질 수 있다는 우려가 제기됐다. 같은 날 실적을 공개한 마이크로소프트(MSFT)는 시간 외에서 한때 6% 넘게 올랐다. 오라클(ORCL)은 정규장에서 11% 상승했다.

알파벳은 역점을 둬 온 AI 검색의 이용이 늘수록 이른바' 캐시카우'인 검색 광고의 수익화가 되레 더뎌지는 처지에 놓였다. 구글은 대화형 AI 서비스에 맞서 'AI 모드(AI가 생성한 답변을 제시하는 검색 기능)'를 도입했다. 회사는 AI 모드의 수익화 수준이 기존 검색에 못 미친다고 설명했다. 순다르 피차이 최고경영자(CEO)는 검색 질의 증가율 자체는 5년 중 가장 높다고 밝혔다. 그러나 검색 매출은 12% 늘어 블룸버그통신이 집계한 애널리스트 추정치 컨센서스(약 15%)를 밑돌았다.

◆'캐시카우' 검색 광고 성장세 둔화

검색 광고의 수익화 속도 둔화는 알파벳의 설비투자 재원을 위축시킨다. 광고 사업이 알파벳 현금창출분의 대부분을 차지해서다. 3분기 광고 매출은 820억달러로 전체 매출의 64%였다. 광고 중심의 구글 서비스 부문 영업이익은 391억6000만달러로 클라우드 부문(111억달러)의 약 3.5배다. 검색 광고의 수익화 속도가 떨어지면 클라우드가 성장하더라도 차입 의존도는 높아질 수 있다.

클라우드 사업은 설비투자 회수를 이끌 매출원으로 기대를 모은다. 클라우드 매출은 307억달러로 103% 늘었고 영업이익률은 36.2%로 1년 전보다 12.5%p 높아졌다. TPU(텐서처리장치; 구글 자체 AI 연산용 칩) 판매도 매출 증가에 의미 있게 기여했다. JP모간은 클라우드 매출이 2028년 말께 검색 매출과 같은 규모로 커질 수 있다고 내다봤다.

클라우드의 고성장은 당장 검색 매출의 기대 미달분을 메우는 데 그쳤다. 클라우드 매출이 아직 검색 매출(633억5000만달러)의 절반 수준이어서다. 1분기 19%였던 검색 매출 증가율이 3분기 12%로 낮아지면서 추정치 대비 부족분은 15억달러대를 기록했다. 클라우드 매출이 추정치를 16억달러 웃돌았지만 전체 매출은 추정치를 소폭 하회했다. 유튜브 광고와 구독·플랫폼·기기 매출도 추정치를 밑돈 영향이다.

◆잉여현금흐름 2개 분기째 적자

알파벳의 잉여현금흐름은 설비투자를 영업현금으로 감당하지 못하면서 2개 분기 연속 적자를 냈다. 3분기 설비투자가 114% 늘어난 반면 영업현금흐름은 13% 줄어 적자 규모는 91억달러에 이르렀다. 앞서 2분기 적자 59억달러는 상장 22년 만의 첫 적자였다. AI 경쟁에서 투자 속도를 늦출 수 없는 알파벳은 부족분을 외부 조달로 메웠다. 알파벳은 6월 약 850억달러 규모의 주식 발행 계획을 밝혔다. 3분기 말 장기 차입금은 1251억달러로 1년 전보다 약 479% 늘었다.

알파벳의 외부 조달 부담은 내년 설비투자 확대 기조로 인해 더 커질 수 있다. 아낫 아슈케나지 최고재무책임자(CFO)는 내년 설비투자가 크게 늘어날 것으로 내다봤다. 구체적 규모는 4분기 실적 발표 때 제시하기로 했다. JP모간이 전한 애널리스트 추정치 컨센서스는 약 3050억달러다. JP모간과 UBS가 파악한 바이사이드(운용사·헤지펀드 등 자금 운용 기관투자자)의 기대치는 올해 가이던스 상단(2050억달러)의 1.6~1.8배인 3300억~3750억달러다.

알파벳이 계약을 맺고 아직 지급하지 않은 향후 지급 의무는 3분기 말 1조달러를 넘어섰다. 기술 인프라 등 구매 약정 9240억달러에 개시 전 리스(계약 후 사용 전이어서 부채로 잡히지 않은 리스)와 기타 의무 1520억달러를 더한 규모다. 개시 전 리스는 데이터센터가 가동되는 시점부터 부채로 잡혀 매년 임차료 지급 의무로 이어진다. 메타의 개시 전 리스는 장부 밖 차입이라는 비판에도 9월 말 3557억달러로 3개월 새 약 27% 늘었다.

◆MS 영업현금으로 충당, 오라클 급등

마이크로소프트는 설비투자를 영업현금으로 충당하면서 현금창출력 검증에서 상대적 우위를 확인했다. 평가를 받았다. 2027회계연도 1분기(2026년 7~9월) 영업현금흐름은 29% 늘어난 580억달러로 금융리스(자산 수명 대부분을 빌려 써 사실상 매입으로 간주돼 회사가 설비투자에 포함해 공시하는 리스)를 제외한 설비투자(394억달러)를 웃돌았다. 잉여현금흐름은 186억달러로 1년 전보다 27% 줄었지만 흑자를 유지했다. 신규 회사채 발행 없이 48억5000만달러의 부채도 상환했다.

마이크로소프트의 영업현금흐름 증가세는 기존 매출 성장 위에 AI 매출이 더해진 결과다. 클라우드 서비스인 애저의 매출액은 전년 동기 대비 48% 늘어난 332억달러로 회사 가이던스(44~45%)를 웃돌았다. 애저 증가율은 1년 전 39%에서 직전 분기 42%를 거쳐 48%로 높아졌다. 에이미 후드 최고재무책임자(CFO)는 2분기(2026년 10~12월) 애저 증가율을 49~50%로 제시했다. 스트리트어카운트 집계 추정치(45.1%)를 웃도는 수준이다.

오라클은 잉여현금흐름 흑자 복귀 시점을 제시해 차입 의존 우려를 덜었다. '투자자 설명회'에서 2026회계연도(2025년 6월~2026년 5월) 237억달러 적자였던 잉여현금흐름이 2028회계연도(2027년 6월~2028년 5월) 후반 흑자로 돌아선다고 밝혔다. 2029회계연도(2028년 6월~2029년 5월) 잉여현금흐름은 300억달러로 전망했다. 2030년 5월까지 추가 자금 조달은 200억달러로 제한할 계획이다.

bernard0202@newspim.com