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[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 노무라증권이 빅테크의 잉여현금흐름 적자를 인공지능(AI) 투자 회수가 지체될 수 있다는 신호로 보는 주식시장의 시각에 대해 반론을 제기했다. 주식시장에서는 빅테크가 AI 수익으로 늘어나는 차입금 부담을 감당할 수 있을지 의문이 제기돼 왔다. 노무라는 현금흐름 적자가 설비투자 지출과 매출 발생 시점 차이에서 비롯된 일시적 현상이라고 주장했다.

◆1. "현금흐름 적자 일시적"

노무라는 2일 보고서에서 주식시장이 이익과 현금흐름을 혼동하고 있다고 지적했다. 데이터센터 건설비는 지출한 해에 전액 현금유출로 반영된다. 같은 해 손익계산서에는 5~20년으로 나눈 1년분만 감가상각비로 반영된다. 나머지 금액은 이후 해마다 감가상각비로 나눠 반영되지만 추가 현금유출은 발생하지 않는다. 투자 수익성은 설비 사용 기간 전체의 손익으로 따져야 한다는 설명이다.

노무라는 잉여현금흐름 적자가 투자 초기에 집중됐다가 설비 가동과 함께 해소될 것으로 내다봤다. 완공 데이터센터에서는 5~20년간 매출이 발생한다. 투자 증가세가 둔화하면 기존 설비에서 유입되는 현금이 신규 지출을 웃돌아 잉여현금흐름이 흑자로 돌아갈 것으로 봤다. 노무라는 초기에 하락한 뒤 크게 반등하는 흐름을 뜻하는 J커브 현상으로 현금흐름 추이를 설명했다.

빅테크 클라우드 수익성은 설비투자가 급증한 3분기에도 개선됐다. 아마존(AMZN)의 AWS(아마존웹서비스) 3분기 매출액은 전년 동기 대비 39% 늘었다. 영업이익률은 34.6%에서 38.7%로 상승했다. 알파벳(GOOGL)의 구글 클라우드 영업이익률도 23.7%에서 36.2%로 높아졌다. 노무라는 수익성 저하를 우려하는 주식시장의 해석이 이익률 추이와 거리가 멀다고 평가했다.

◆2. "계약 수요에 투자 불가피"

노무라는 빅테크가 현금흐름을 이유로 투자를 늦추기 어렵다고 진단했다. 이미 계약된 수요가 데이터센터 처리 용량을 웃돌아서다. 3분기 말 구글 클라우드 수주잔고는 5608억달러다. 마이크로소프트(MSFT) 상업 부문 계약 잔액은 6770억달러로 전년 동기 대비 73% 늘었다. 계약 물량을 매출로 전환하려면 설비 확충이 불가피하다는 판단이다.

투자 감속의 대가는 단기 현금흐름 개선 효과를 웃도는 장기 시장 지위 상실로 나타날 수 있다는 게 노무라의 경고다. 향후 3년간 인프라 구축 경쟁에서 시장 판도가 정해진다는 판단에서다. 연산 자원 부족으로 기업 고객이 경쟁사 AI 모델을 택하면 업무 흐름과 데이터도 경쟁사 모델에 연동된다. 연동이 깊어질수록 전환 비용이 커져 넘어간 고객은 다시 돌아오기 어렵다.

◆3. "조달 다변화로 현금 관리"

노무라는 빅테크가 투자 속도를 유지하면서 자금 조달 방식을 다양화해 현금 부담을 관리할 것으로 전망했다. 대표적인 방식이 운용리스다. 협력사가 자금을 부담해 데이터센터를 짓고 소유하면 빅테크는 시설을 임차해 임차료만 낸다. 시설을 소유하지 않아 건설비가 설비투자로 계상되지 않는다. 대규모 건설비를 한꺼번에 지출하는 대신 계약 기간에 걸쳐 임차료를 나눠 낸다.

메타는 하이페리온 데이터센터 건설에 운용리스 방식을 적용했다. 대체자산 운용사 블루아울캐피털의 펀드가 지분 80%, 메타가 20%를 보유한 SPV(특수목적법인)가 270억달러의 채권을 발행해 건설 자금을 조달했다. 채권은 신용평가사 S&P글로벌로부터 A+ 등급을 받았다. 메타는 SPV와 4년 단위로 갱신할 수 있는 운용리스 계약을 맺고 완공된 시설을 사용한다.

빅테크는 미래에 들어올 현금을 앞당겨 확보하는 방식으로도 투자 재원을 마련할 수 있다는 게 노무라의 분석이다. 기업 고객과의 계약에서 향후 받게 될 대금을 연기금·보험사에 미리 매각하는 방식이다. 오라클은 제3자 매각을 거치지 않고 고객에서 서비스 대금 일부를 미리 받는 선수금을 활용한다. 노무라에 따르면 오라클이 3분기에 받은 선수금은 114억달러다.

◆4. "공급 과잉 위험 제한적"

노무라는 데이터센터 수요가 공급을 웃도는 만큼 공급 과잉 위험이 단기간에 현실화하기 어렵다고 평가했다. 공급 과잉이 발생하면 가동되지 않는 설비가 생겨 클라우드 매출 증가율이 둔화하는 게 일반적이다. 3분기에는 3대 클라우드 사업자의 매출 증가율이 일제히 높아졌다. 마이크로소프트의 3분기 설비투자가 계획을 밑돈 원인도 수요 부진이 아닌 설비 공급 지연이었다는 게 노무라의 설명이다.

노무라는 부분적 공급 과잉에도 빅테크가 충격을 줄일 수단을 갖고 있다고 분석했다. 고객과 장기 공급 계약을 맺어 연산 자원 가격을 고정하면 임대 가격 하락을 피할 수 있다. 빅테크는 유휴 연산 자원을 자체 AI 모델 학습에 투입해 신규 수요를 창출할 수도 있다. 노무라는 설비투자를 소폭 조정하는 방안까지 더하면 반도체 수요에 미칠 충격은 제한적이라고 판단했다.

메모리 반도체 업체는 극단적 공급 과잉에서도 충격을 줄일 수 있다는 게 노무라의 분석이다. 출하량의 50~70%는 장기 계약으로 판매처가 정해져 있다. 장기 계약은 시황이 악화해도 업체가 일정 이익률을 확보할 수 있는 가격 조건을 담고 있다. 노무라는 계약 물량의 영업이익률을 60%를 웃도는 수준으로 추정하고 반도체주 하락을 오판에 따른 매도로 평가했다.

다만 노무라는 클라우드 매출 증가율 둔화 여부와 GPU(화상처리장치) 임대 가격, 수주잔고 증가 추이 등 3가지 지표로 공급 과잉 위험의 전개를 지속적으로 점검해야 한다고 조언했다. GPU 임대 가격은 연산 자원 공급이 수요를 웃돌면 하락하는 경향이 있다. 수주잔고 증가세 둔화는 신규 계약 증가 속도가 설비 확충 속도에 못 미친다는 의미로 해석될 수 있다.

bernard0202@newspim.com