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[서울=뉴스핌] 김현영 기자 = 컴캐스트(종목코드: CMCSA)가 미디어·엔터테인먼트 사업 부문인 NBC유니버설과 유럽 위성방송 스카이(Sky)를 케이블·브로드밴드 사업부에서 분리해 독립 상장 법인으로 출범시키겠다고 6월 29일(현지시간) 발표했다. 분사는 약 1년 내 완료될 예정이며, 주주들은 비과세 방식으로 두 회사의 주식을 모두 받게 된다.

발표 직전 컴캐스트 주가는 12년 만의 최저치인 22.13달러(6월 22일)까지 밀려 있었고, 연초 대비 20% 이상, 5년 전 대비 50% 가까이 하락한 상태였다. 분사 발표 직후 주가는 29일 장중 한때 27.10달러까지 치솟으며 최대 17%의 급등세를 보였다. 오랫동안 축적된 투자자들의 불만과 주가 부진이 결국 경영진을 움직인 셈이다.

이번 결정은 브라이언 로버츠 컴캐스트 최고경영자(CEO)의 경영 철학이 근본적으로 전환됐음을 의미한다. 그는 2011년 제너럴일렉트릭(GE)으로부터 NBC유니버설을 약 400억 달러에 인수하며 콘텐츠와 유통망의 수직 통합이라는 시대적 흐름을 이끌었던 인물이다. 그로부터 15년이 지난 지금, 로버츠 CEO는 스스로 그 통합의 해체를 선언했다.

◆ 구조적 압박과 복합기업 할인의 함정

컴캐스트의 분사 결정은 단순한 전략적 선택이 아니라, 업계 전반을 강타한 구조적 변화의 산물이다. 두 가지 핵심 압박이 동시에 작용했다.

첫째는 미디어 사업의 수익성 악화다. 코드커팅(cord-cutting), 즉 유료방송 해지 현상이 가속화하면서 전통적인 케이블TV 수익 모델이 근본적으로 흔들렸다. NBC, 피콕, 스카이 등으로 구성된 NBC유니버설의 미디어 사업은 넷플릭스(NFLX)를 필두로 한 스트리밍 플랫폼과의 경쟁에서 밀리며 성장 동력을 잃어가고 있었다.

둘째는 브로드밴드 사업의 경쟁 심화다. 컴캐스트의 핵심 수익원인 초고속 인터넷 사업 역시 T모바일 US(TMUS)과 버라이존(VZ)의 고정형 무선 서비스, AT&T(T)의 광섬유망 확장, 스페이스X(SPCX) 스타링크의 위성 브로드밴드 공세로 가입자 이탈 압력에 시달려 왔다.

특히 스타링크는 이미 미국 내 약 300만 명의 가입자를 확보한 데 이어, 올해 말부터 고출력 신규 위성 군집을 본격 배치할 예정이어서 업계에서는 이를 "기존 사업자들을 위협하는 혜성"으로 부를 만큼 심각한 위협 요인으로 받아들이고 있다.

이런 상황에서 두 사업이 한 지붕 아래 묶여 있다는 사실 자체가 컴캐스트 주가의 발목을 잡아왔다. 월스트리트에서는 이를 '복합기업 할인(conglomerate discount)'이라 부른다. 이질적인 사업 부문이 통합될 경우, 시장은 각 부문의 합산 가치보다 낮은 평가를 내리는 경향이 있다. 컴캐스트가 바로 이 함정에 수년간 빠져 있었다.

실제로 분사 발표 전까지 컴캐스트는 2026년 예상 EBITDA(이자·세금·감가상각·무형자산상각 차감 전 이익)의 약 5배라는 극히 낮은 배수에 거래되고 있었다. 미디어·엔터테인먼트 업종의 평균 밸류에이션이 EBITDA의 약 10배 수준이고, S&P 500 전체가 EBITDA의 15배에 거래되는 것과 비교하면 심각한 저평가 상태다. 매출의 20% 이상을 창출하는 NBC유니버설이 포함돼 있음에도, 시장은 컴캐스트를 그저 가장 낮은 배수를 받는 케이블 회사로만 취급해 온 것이다.

◆ 두 개의 독립 법인 탄생

이번 분사가 마무리되면 두 개의 독립 상장사가 출범한다.

분사 후 컴캐스트는 케이블, 무선, 기업 서비스 등 연결성(connectivity) 사업에 집중하게 된다. 이 사업은 지난해 707억 달러의 매출을 기록해 그룹 전체 매출의 절반 이상을 차지했다. 약 2,900만 명의 가정용 브로드밴드 가입자를 기반으로 안정적인 현금 창출 능력을 갖추고 있다.

NBC유니버설은 유니버설 테마파크, 유니버설 픽처스·드림웍스 애니메이션·포커스 피처스 등 스튜디오 자산, NBC 방송망, 스트리밍 서비스 피콕, 유럽의 스카이를 포괄하는 미디어·엔터테인먼트 전문 기업으로 독립한다. NBC유니버설의 미디어 사업은 2025년 270억9000만 달러, 스튜디오 사업은 112억9000만 달러, 테마파크 사업은 98억4000만 달러의 매출을 각각 기록했다.

지분 구조 측면에서 컴캐스트는 분사 이후 NBC유니버설 지분의 최대 19.9%를 보유하고, 이를 시간을 두어 점진적으로 현금화할 계획이다. 비과세 혜택을 유지하기 위해서는 분사 후 최소 1년간 NBC유니버설이 독립적으로 운영돼야 한다.

경영진 구성도 달라진다. 현재 공동 CEO인 마이크 캐버너가 NBC유니버설을 이끌고, 전 최고재무책임자(CFO) 출신으로 현재 컴캐스트 관련 전략투자회사 아타이로스(Atairos)를 이끌고 있는 마이클 안젤라키스가 컴캐스트 CEO로 복귀한다. 브라이언 로버츠는 두 회사 경영에 "적극적으로 관여"하겠다는 입장으로, 차등의결권 주식 구조를 통해 컴캐스트 의결권의 약 3분의 1을 보유하고 있다. NBC유니버설 역시 동일한 차등의결권 구조를 유지할 예정이어서, 로버츠 가문의 영향력은 분사 이후에도 유지될 가능성이 높다.

◆ 통신·미디어 통합의 시대, 막을 내리다

이번 분사는 컴캐스트만의 이야기가 아니다. 2010년대 초중반 통신사들이 콘텐츠와 유통망의 결합을 통해 경쟁 우위를 창출하려 했던 '통신·미디어 통합' 패러다임이 완전히 해체되는 마지막 장을 의미한다.

AT&T는 이 흐름의 또 다른 상징이었다. 2015년 다이렉TV를 490억 달러에, 2018년 타임워너(현 워너미디어)를 850억 달러에 인수하며 역대 최대 규모의 통신·미디어 합종연횡을 시도했다. 하지만 결과는 참담했다. AT&T는 2022년 워너미디어를 분사했고, 2025년에는 다이렉TV마저 처분했다.

컴캐스트 역시 같은 길을 걷고 있다. 다만 순서와 규모, 타이밍이 다를 뿐이다. 컴캐스트는 이미 올해 초 CNBC와 USA네트워크 등 일부 케이블TV 채널을 분사해 버전트 미디어 그룹(VSNT)을 출범시켰고, 이번 NBC유니버설 분사는 그 연장선상에 있다.

PP포사이트의 파올로 페스카토레 분석가는 이 흐름에 대해 "통신과 미디어는 더 이상 같은 속도로 움직이지 않는다"며 "컴캐스트의 이번 결정은 합리적이지만, 동시에 전통 미디어 그룹들이 단순화·통합을 추진하면서 향후 성장 동력을 어디서 찾을지 증명해야 한다는 압박이 얼마나 큰지를 보여주는 신호"라고 말했다.

◆ 월스트리트의 반응...환호와 회의 사이

발표 직후 시장 반응은 복잡하게 갈렸다. 긍정과 부정이 교차하는 가운데 숫자가 이야기하는 현실은 냉정했다.

주가는 29일 장중 최대 17% 급등했다가 결국 4%대 상승에 그치며 24.22달러에서 마감됐다. 이는 애널리스트들이 분사를 통해 주당 최소 5달러의 가치 창출이 가능하다고 추산했던 것과 비교하면 미미한 반응이다.

반면 케이블 경쟁사인 차터 커뮤니케이션(CHTR) 주가는 컴캐스트와의 합병 기대감에 힘입어 29일 장중 168.11달러로 최대 25.8% 급등했다. 반대로 버라이존, AT&T, T모바일 등 경쟁 통신사 주가는 3.9~5.8%로 일제히 하락했다.

도이체방크의 브라이언 크래프트 애널리스트는 컴캐스트 투자의견을 '보유'에서 '매수'로 상향 조정하며 목표 주가 32달러(현 주가 대비 약 35% 상승 여력)를 제시했다. 그는 컴캐스트 케이블 사업에 EBITDA 5배, NBC유니버설에 디즈니(DIS)와 유사한 수준인 9.5배를 적용해 목표주가를 산출했다. "이번 분사는 전략적 유연성을 높여주며, 시장이 두 사업을 별도로 평가하도록 강제함으로써 밸류에이션 상승 여력을 끌어낼 것"이라는 분석이다.

로젠블라트의 바턴 크로켓 애널리스트도 투자의견을 '중립'에서 '매수'로 높이고 목표주가를 31달러로 제시했다. 연결·플랫폼 부문에 2027년 EBITDA의 4.5배, NBC유니버설에 11배를 적용한 부문별 합산(Sum-of-the-Parts) 분석에 근거한 수치다. 그는 컴캐스트 주가가 "5년간 약 50% 하락"했다며, 미디어 밸류에이션에 다소의 변화만 있어도 의미 있는 영향을 미칠 수 있다고 밝혔다.

반면 모펫네이선슨의 크레이그 모펫 애널리스트는 한발 물러선 입장을 취했다. 그는 분사 발표 이후 보고서에서 "두 사업을 한 지붕 아래 둔 것이 어느 쪽에도 도움이 되지 않았다"며 분사의 당위성에는 동의했지만, "넷플릭스의 NBC유니버설 인수나 컴캐스트와 차터의 합병은 예상하지 않는다"고 선을 그었다. 그는 합병 법인이 15년간 비효율적인 자본 배분을 반영한 복합기업 할인을 감수해왔다는 점을 지적하면서, 분사 자체는 긍정적으로 평가하면서도 대형 M&A 기대감에 대해서는 신중한 태도를 유지했다.

월스트리트 전반은 아직 확신을 갖지 못하는 모습이다. 애널리스트들은 앞으로 12개월간 주가가 40% 넘게 상승할 것으로 내다보면서도 투자의견을 종합하면 '보유'에 그친다. CNBC 집계에 따르면, 32개 투자은행(IB) 중 2곳이 '강력 매수', 7곳이 '매수', 20곳이 '보유' 의견을 제시했다. '시장수익률 하회' 의견도 3곳 있었다. 이들이 제시한 목표주가 평균은 33.33달러로, 현재 주가에서 40.1%의 추가 상승 여력을 나타낸다. 월가에서 제시한 최고 목표주가는 52달러, 최저 목표주가는 21달러이다.

▶②편에서 계속됨

kimhyun01@newspim.com