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*자금 풍요의 시대가 저물고 자금쟁탈의 시대가 도래했다. 글로벌 금융시장에 자금을 공급하던 주체들의 돈줄기는 저마다의 사정으로 가늘어지고 있다. 그 반대편에선 천문학적 부채를 안고 있는 주요국 정부들의 재정 차입 수요와 인공지능(AI) 기술혁명의 물결에 올라타려는 기업들의 투자 붐으로, 민·관의 자금조달이 봇물을 이룬다. 인플레이션 유령을 떨치지 못한 중앙은행들은 참전을 꺼리고 있다.

다음 ①~⑤편에서는 '과잉저축 시대'의 종언과 '대(大)차입 시대로 전환'을 불러온 동인과 이것이 자산시장에 갖는 함의를 짚어본다. ⑥~⑨편은 미래 매출과 수익을 담보로 자금 각축전을 벌이는 AI업계의 최근 동향과 이들의 자금폭식이 초래할 금융측면의 위험, 그 위험 너머의 기회를 살피기로 한다. 이어 ⑩~⑬편에서는 개별 기업들의 재무상태를 해부, 신용위험 측면에서 옥석을 가리고자 한다.

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = 메타(META)가 우량한 신용등급을 보유하고도 재무 상태를 둘러싼 염려에서 벗어나지 못하는 배경에는 거액의 설비투자금 회수 여부를 외부에서 검증할 지표가 부재하다는 데 있다. 메타는 주요 하이퍼스케일러 중 외부 고객에 연산 자원을 판매하는 클라우드 사업이 없는 유일한 회사다. 데이터센터 증설분이 클라우드 매출로 이어져 투자 효과가 분기마다 확인되는 마이크로소프트(MSFT)나 알파벳(GOOGL)·아마존(AMZN)과는 대조적이다.

회수 여부 파악이 불분명한 사이 차입은 계속 늘고 있다. 올해 설비투자는 창립 이래 최대 규모로 잡혀 있고 2분기에는 영업현금흐름의 98%가 설비투자로 빠져나가 잉여현금흐름이 급감했다. 같은 분기 회사채와 데이터센터 SPV(특수목적법인) 채권 발행이 이어지면서 차입 규모는 한 분기 만에 대폭 불어났다. 회수 시점과 경로가 수치로 제시되지 않은 상태에서 투자자가 참고할 정보는 설비투자 계획의 증감뿐이어서 신용위험의 가격은 실적보다 설비투자 전망 발표에 반응하고 있다.

◆회수 경로 광고? "근거론 미흡"

메타의 설비투자 효과는 매출의 약 98%(올해 2분기 기준)를 차지하는 광고 매출 안에 섞여 따로 집계되지 않는다. 회사는 AI를 광고 추천 등에 적용해 게재 건수와 단가를 높이는 방식으로 투자를 회수한다고 설명해왔지만 증가분 가운데 AI 설비투자의 기여분과 이용자 증가에 따른 성장분은 객관적 수치로 구분되지 않는다. 클라우드 3사가 외부 고객의 연산 사용료를 분기 매출로 보고하고 잔여계약의무(RPO)로 향후 매출까지 제시하는 것과 다른 지점이다.

회수 지표가 없는 만큼 투자 규모의 적정성은 외부에서 판단하기 어렵다. 메타는 올해 설비투자 계획을 두 차례 상향해 1375억달러(전망 범위 중앙값)로 제시했지만 상향의 수요 근거는 제시되지 않았다. 회사는 수요보다 먼저 짓고 있어 데이터센터 가동 전까지는 투자 가치를 확인할 수 없다고만 했다. 2분기 잉여현금흐름은 전년 동기 대비 91% 줄었다. 무디스는 연간 설비투자가 매출의 절반에 이르는 구도가 내년까지 이어져 관련 기간 잉여현금흐름이 거의 발생하지 않을 것으로 전망했다.

◆설비투자 상향 때마다 의심 누적

검증 지표 없이 발표된 설비투자 계획의 상향은 올해 앞선 2차례 결산 발표에서 모두 의구심을 키우는 요인이 됐다. 같은 시기 계획을 상향한 경쟁사에서는 설비투자 의구심이 상쇄됐다는 점에서 차이가 보인다. 예로 4월 알파벳은 설비투자 계획을 상향하면서 클라우드 매출의 급성장과 수주잔액 증가를 함께 제시해 상향이 성장의 근거로 받아들였지만 같은 날 상향을 뒷받침할 수치를 제시하지 않은 메타는 주가가 10% 떨어졌다. 7월 마이크로소프트와의 비교에서도 동일한 양상이 재연됐다.

이토로의 조시 길버트 아시아태평양 수석 애널리스트는 로이터통신에 "메타는 하이퍼스케일러의 사업 모델 없이 하이퍼스케일러처럼 지출하고 있다"며 "경쟁 3사는 데이터센터 투자를 연산 자원을 되파는 클라우드 사업에 연결할 수 있지만 메타에는 같은 출구가 없어 투자 1달러마다 광고 사업에 기대야 한다"고 했다. 로이터브레이킹뷰스의 카렌 궉 칼럼니스트는 "경쟁사는 클라우드 수주잔액과 연산 수요를 근거로 댈 수 있지만 메타는 아직 실현되지 않은 미래 이익의 가능성에 기대야 한다"고 했다.

◆이름만 제시된 신규 수익원

광고 매출 외에 회수를 확인할 수익원은 이름만 제시된 상태여서 회수 시점을 계산할 근거가 되지 못한다. 메타는 7월 결산 설명회에서 AI 개인 비서와 기업용 에이전트, 구독과 기업 서비스를 수익원으로 언급했지만 출시 시점이나 매출 목표는 내놓지 않았다. 4월에는 AI 제품별 수익화 계획에 대해 "아주 정밀한 계획이 있는 것은 아니다"라고 했다. 2차례 실적 발표를 거치는 동안 언급된 신규 수익원은 생겼지만 검증에 쓸 수치는 추가되지 않은 셈이다. 번스타인의 마크 슈물릭 애널리스트는 "실적 발표가 브레인스토밍 회의처럼 느껴졌다"고 평가했다.

외부 연산 판매는 검증 지표가 될 수 있는 후보이지만 사업화 여부조차 정해지지 않았다. 지난 7월 블룸버그통신은 메타가 클라우드 사업을 검토 중이라고 보도했다. 클라우드 3사처럼 연산 자원 판매 매출이 별도 항목으로 공시되면 투자자 입장에서는 설비투자와 회수를 대응시킬 수 있게 돼 수익성 염려를 일부 불식할 수 있다. 하지만 메타는 이에 대해 관련 자원을 직접 파는 것보다 AI 서비스를 파는 쪽의 마진이 높다며 내부 활용을 우선 순위에 뒀다.

연산 용량의 외부 판매 선택지는 아직 열린 채로 남았다. 메타의 입장은 내부 활용이 우선이라는 원칙과 고가 제안은 건별로 검토한다는 방침이 병존하는 형태다. 7월 당시 제안 가격이 높으면 내부 활용 대신 임대하는 편이 합리적일 수 있다며 내부와 외부 모두에서 수익성 있는 용처를 찾겠다고 했다. 판매 여부와 시점이 모두 회사 판단에 달린 만큼 연산 판매 매출이 실적에 반영될지, 반영된다면 언제일지 현재로서 예상하기 어렵다.

◆같은 등급대 최고 CDS

회수 경로의 불확실성이 해소되지 않은 상태에서 신용시장의 메타에 대한 위험 회피 비용은 신용등급이 비슷한 하이퍼스케일러 가운데 가장 높아졌다. 블룸버그통신에 따르면 메타의 5년물 CDS(신용부도스와프) 프리미엄은 작년 말 56bp에서 7월 말 약 99bp로 올라 고점을 기록한 뒤 8월 하순에도 94bp 안팎을 유지해 알파벳(약 58bp)·아마존(약 64bp)·마이크로소프트(약 48bp)를 웃돌았다. 주요 하이퍼스케일러 5곳 가운데 메타(S&P글로벌 기준 AA-)보다 프리미엄이 높은 곳은 신용등급이 6단계 낮은 오라클(BBB-)뿐이다.

메타가 임차료를 대는 데이터센터 채권도 두 번째 발행에서 조달 조건이 나빠졌다. 블랙록이 80%를 보유한 텍사스주 엘패소 데이터센터 SPV가 7월 하순 발행한 125억달러 채권은 약 7.5% 금리에 판매됐다. 작년 10월 루이지애나주 하이페리온 채권보다 금리가 약 0.5%포인트(p) 높았다. 두 채권 모두 메타가 20년 동안 내는 임차료로 원리금을 갚는 구조다. 발행사는 SPV이지만 투자자가 평가하는 상환 재원은 메타의 지급 능력이고 오른 금리는 임차료 인상으로 메타에 되돌아온다.

◆"다음 발행은 더 나쁜 조건에"

현재 메타의 지급 능력에는 문제가 없다. 올해 2분기 말 기준 메타의 현금과 현금성 자산을 합친 유동성은 903억달러로 올해 설비투자 계획의 3분의 2에 해당한다. 트웬티포애셋매니지먼트의 펠리페 비야로엘 포트폴리오 매니저는 지난 7월 "신용시장에서 문제가 생긴다면 메타나 구글에서 시작되지는 않을 것"이라며 하이퍼스케일러와 투기등급 차주를 구분해야 한다고 했다.

다만 잉여현금흐름이 거의 없는 상태가 무디스 전망대로 내년까지 이어지면 데이터센터 임차료 등 고정 지출은 차입으로 충당해야 하고 발행 조건은 회차마다 나빠질 가능성이 있다. 메타는 4월 회사채 발행 당시 4분기 전까지는 추가 발행을 하지 않겠다고 밝혀 다음 발행 시점은 4분기 이후로 넘어가 있다. 발행 시점의 여건은 수급 환경 등의 변화로 지금보다 나아지기는 어려울 것이라는 관측이 나온다. JP모간의 존 서비디아 투자등급 채권 인수 부문 글로벌 공동 책임자는 회사채 투자 수요는 발행 규모와 속도 때문에 이미 지친 상태라고 했다.

bernard0202@newspim.com